2008年08月20日 09:31   来源：中国证券报   朱生球 

    □国海证券研究所     

    尽管大宗商品出现连续回调，但经过前期经济快速增长和较高通胀水平阶段，行业生产成本受资源、人力、资金、土地等要素价格上涨的影响显著提高，在成本推动下，未来半年内大宗商品价格将以震荡下调为主，但幅度不会太大。

    牛市基础尚在

    之所以认为本轮回调幅度将有限，主要出于以下几方面的考虑。

    首先，中国经济在本轮周期调整中主要以减速为主，根据宏观经济的分析，中国经济未来3-5年内保持8%以上的高速增长是有希望的。这主要是因为我们的出口增速和投资增速还能维持相对不错的水平，更为重要的是我国消费拉动经济增长的潜力是巨大的，我国消费增速从2003年以来就维持走高的态势。

    其次，美国经济自2001年以来实际上一直处于调整阶段，只是2007年初开始出现了恶化，这是美国经济发展自身矛盾暴露的必然结果，以次贷危机为表象的美国经济正处于该轮调整周期的最坏阶段。目前也有些数据显示美国经济有可能在今年底或明年初走出低谷。

    再次，全球性通胀实际推高了大宗商品的生产成本，这对大宗商品的价格将形成有效支撑。从有关数据看，最近几年内基础原材料、能源等大宗商品行业的毛利率水平虽一度上升，但当前行业毛利率水平已接近2003年水平。如果大宗商品价格持续大幅回落，这是很多大宗商品企业无法接受的，行业洗牌的结果必然是减少产量，促进大宗商品价格回升。

    商品走势各异

    当然，对大宗商品而言，由于其价格变动趋势不尽相同，因此具体品种走势也需具体分析。

    油价变数较大。近年来油价波幅很大。由于中国一直缺油，虽然国内理解中国经济已出现过热，但国际上总认为中国经济快速增长。此外，油价还受国际政治形势的显著影响。笔者分析认为原油价格未来应该以调整走低为主，但在100美元/桶的价格附近会有强力支撑。

    煤价有调整需求。煤炭是近年来国际市场开始重视的大宗交易商品，主要是因经济发展对电力、冶金、建材等行业的需求趋旺，从而增加对煤炭的大量需求。从历史数据看，煤炭价格与石油价格具有很好的相关性，但煤炭价格又具有一定的时滞性，煤炭价格在回落过程中可能显得比石油具有滞后性。由于煤炭市场供求关系依然紧张，煤炭价格总体回落幅度不大，但煤炭价格目前仍然处于高位，后市需要调整。以国内市场为例，国内煤炭价格将以政府指导价为参考上下波动。

    有色金属回调幅度不超20%。以铜为代表的有色金属已跌破今年以来8000美元/吨的价格平台，由于近年来有色企业的生产成本明显上涨，冶炼企业加工费持续走低，该行业已经出现了增收不增利，甚至亏损的局面。例如锌、铅冶炼上市公司业绩出现了负增长，毛利率显著下降，如果没有矿山企业提供利润，一般冶炼企业存在较大经营压力。因此笔者认为有色金属价格在成本支撑的背景下回调幅度不会超过20%。

    需要注意的是，黄金等贵金属价格回落与美元汇率关系较大，美元阶段性走强将抑制黄金价格，长期趋势看，黄金价格在800美元附近获得支撑的可能性较大。

    钢铁跌幅或近两成。钢铁是国民经济基础产业，其价格波动与房地产市场密切相关。由于铁矿石价格受制于人，铁矿石价格涨幅巨大，其他原料市场价格如焦炭、电力、硅铁等价格也有很大涨幅，因此钢铁行业价格上涨属于典型的成本推动型上涨。其调整的原因更多是因房地产市场发生的变化以及原料市场价格的回落，笔者认为其回调幅度可能接近20%。

    化工产品小幅回落。以石油化工为主的化工产品早已经受过高油价的洗礼，因此油价波动之下其表现会相对稳健。但由于我国制造行业利润空间将受到明显压缩，化工产品价格也将小幅度回落，具体情况有些差异。

    农产品长期走强。农产品市场本轮出现超过20%的大幅回落，一方面是受油价等快速回落的波及，另一方面也与收获季节到来有很大关系。我们认为农产品本身对经济周期波动敏感程度较低，长期看农产品价格还可能持续走强。