□光大证券首席宏观分析师

　　潘向东

　　7月份，社会消费品零售总额同比增长23.3%，比6月份又有所上升。由此我们可能错觉地以为：实际消费的上升足以实现经济的平稳增长，外需的下降可以通过内需的提升得以弥补，目前经济增速的下降仅仅是由于国家对信贷的控制抑制了投资需求，假若未来随着信贷的放松，那么经济增长又可以恢复。这种误判会让我们对未来的经济增长充满乐观。

　　产生这种错觉的原因，是我们习惯地选取CPI作为消费价格指数，从而乐观地估计了实际消费水平。在国家限价的情况下，实际通货膨胀的水平会超出公布的CPI水平，此时采用CPI来度量通货膨胀会偏离真实状况。由于生产成本不断上升，盈利状况出现恶化，一些企业只好选择通过提高产品价格来改变企业经营状况，但目前国家对企业提价行为进行限制，这就迫使一些企业通过其他的方法来变相提价，例如：通过改变包装或者对原有产品进行所谓的更新，对“新产品”大幅提价，便可规避国家的控制。由于统计部门对这些“新产品”无法进行采样比较，从而无法把这种变相涨价纳入CPI。因此，在国家限价的情况下，用CPI来衡量消费价格指数会存在低估，这就让我们看到名义消费的攀升就错觉的以为内需在向好。

　　在就业状况和消费信心指数往下走的时候，实际消费却往上攀升显然有点背离。从影响消费的因素看，我们也看不到实际消费可以攀升的理由：首先，出口增速回落，加工制造业倒闭频发，投资增速下降，随之而来的是就业状况的恶化，然后伴随着的是居民实际收入水平的下降和消费信心的丧失，这会带来实际消费增速的放缓，上个世纪90年代中后期就是经验；其次，楼市和股市的下跌，导致投资者和居民财富大幅缩水，必然会影响居民的消费水平和消费预期，导致消费增速的下降；最后，负利率的延续直接导致居民的银行存款不断缩水，也必然会影响到居民的消费水平。

　　唯一支持消费可能出现攀升的理由似乎是：负利率的存在，可以刺激居民的消费需求，促使存款搬移出银行系统，因为在出现通胀的时候拥有实物资产，能达到保值增值的效果。央行公布的数据却没有支持该理由。7月末，金融机构人民币各项存款余额同比增长19.6%，比上月末高0.75个百分点。分部门情况看：居民户存款增加2465亿元，同比多增2556亿元。这说明居民并没有选择加大消费投入来规避资产的缩水，相反，由于股市和房地产市场的低迷，居民“无奈的”选择了增加存款来“保值”。